经济下滑倒逼紧缩政策放松

　　统计局日前公布的数据表明，三季度经济增速有加快下滑迹象，三季度国内生产总值(GDP)增速只有9.1%，比二季度增速同比下滑0.4个百分点。我们认为，考虑到经济增速下滑的惯性，四季度经济增速仍将较快下滑，而这将倒逼紧缩宏观政策的逐渐放缓，从而有利于避免明年初经济的硬着陆。

　　经济进入加快下滑阶段

　　与上半年经济平稳下滑不同的是，受紧缩政策、高通胀抑制经济活力、外围经济日趋恶化等因素影响，三季度经济下滑速率在加快。

　　投资方面，前三季度固定资产投资212274亿元，同比增长24.9%，比上半年回落0.7个百分点。从行业类别来看，房地产投资的放缓拖累了整体投资：三季度同比增长32.0%，比上半年回落0.9个百分点，尤其是9月以来增速下滑更快，累计增速从上月的33.2%回落到 32%，这表明房地产销售面积持续下滑导致的房地产商开工意愿不足已经开始显现;而从投资属性来看，受调控导致的资金紧张、地方融资平台财务整顿、企业盈利下滑促发的投资需求减弱等因素影响，前期强势的地方项目投资增速也从上半年的28.1%回落到1~9月的27.7%。

　　展望四季度，投资增速继续下行的风险依然较大。主要原因在于：今年四季度，楼市调控强化导致的房地产销售面积同比会出现更大幅度的放缓，我们估计四季度销售面积同比增速将在-10%左右，这意味着房地产商的库存和资金压力会更大，地产投资增速也将会出现更显著的下滑，我们估计年底增速将会回落到28%左右，由此拖累整体投资增速1.25个百分点，而根据上一轮房地产投资下行的经验来看，这种持续下行的趋势至少会延续到明年上半年，其下滑幅度至少超过20%，这意味着2012年上半年房地产投资增速将比2011年同期下滑接近20个百分点，由此拖累投资增速5个百分点。

　　出口方面，受三季度以来欧债危机深化导致的全球经济下滑影响，出口当季同比增速为20.6%，比二季度同比增速回落1.4个百分点，而由于进口增速快于出口，也使得三季度贸易顺差同比增长为-3%，相对于二季度同比增长13.2%明显缩水，这也使得三季度净出口对于GDP的拖累大于今年二季度。四季度，考虑到欧债危机短期难以根本缓解，全球经济下滑幅度还很可能加快，我国出口增速也将面临更大的下行风险，增速很可能回落到10%左右，净出口对GDP增速的负面贡献也会更加明显，初步估计将在1个百分点左右。

　　投资、出口两大需求的明显放缓也将会给企业生产很大的压力，而令情况更糟的是，当前企业被动积累的较高库存也会加大企业生产下滑的力度，如9月采购经理人指数(PMI)中的产成品库存指数为49.9%，比上月回升1个百分点，原材料库存环比则上升0.2个百分点，这意味着企业四季度后为适应新的需求偏弱，价格疲软的经营环境，不得不经历较快的去库存，而这期间的企业生产也会受到明显影响，我们预计，年底工业增加值将会回落到11%左右，而四季度GDP 增速也将比三季度回落更快，同比增速很可能只有8.6%左右，而明年一季度GDP增速不排除破8%的可能。

　　经济不会出现明显硬着陆

　　尽管四季度后经济下行的压力还会增大，但我们认为，只要政策应对合适，经济回落态势依然可控。

　　以下因素决定当前投资增长动能较强：今年及明年初是各地政府集中换届完成的时期，地方政府“GDP增长情结”决定了它们仍会趁着十二五规划的加快实施推进各种投资项目，如在今年资金十分紧张的情况下，1~9月份新开工项目的计划总投资仍达到23.4%，比1~8月份回升0.3个百分点，这与2008年同期1.7%的低速增长形成鲜明对比;受益于区域经济的快速发展以及制造业产业升级的加快，新一轮制造业产能扩张于2010年中期开始启动，而它们一旦开始，就会至少持续三年左右，由此也使得制造业投资增速今年底、明年初依然可以保持较高增速。

　　在投资动能较强情况下，只要社会资金状况稍有所好转，企业成本压力有所减轻，投资增速就能较快回升，而我们认为，伴随着今年底、明年初物价水平的大幅度回落，如明年一季度居民消费价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(PPI)都将回落到4%政府认可的调控水平，企业成本压力降低，紧缩的货币政策一定程度的放松将是大概率事件，从而也将推动明年二季度后投资增速的企稳回升。

　　而今年以来一直保持平稳增长的消费也有望成为支持经济明年增长的更稳定力量，如社会消费品零售总额今年三季度同比增长17.3%，比二季度同比提高 0.1个百分点。主要原因在于：2008年以来我国劳动力人口结构的变化将有利于支撑中低端劳动者收入的增长以及消费水平的提高，如今年以来，农村居民人均现金收入持续增加，前三季度增长20.7%，大大快于去年同期;经过一年的调整之后，我国前两年过度刺激的汽车消费增速已经回到常态，明年初有望开始新一轮的恢复性增长;从过去的经验来看，通胀的回落有利于增强人们的消费信心，这意味着自今年四季度开始，人们的实际消费增速也会有所提高。

　　当然，我国经济不会出现明显硬着陆的重要原因还在于当前全球经济不会陷入类似2008年底那样的大滑坡，从而决定我国出口部门不会遭遇巨大的冲击，其原因在于：当前全球主要国家对于欧洲债务危机的解决已经有普遍共识，不会放任类似2008年那样雷曼倒闭引发全球金融危机的情形发生。当然，由于欧债危机的解决涉及十分复杂的各国政治博弈，它的解决过程也将比2008年美国次贷危机的解决更复杂多变，由此决定全球经济的下滑时间也会更长，从而较长时间拖累我国经济增速。

　　因此，我们认为，虽然明年一季度后，在紧缩宏观政策有所放松下刺激的投资增速反弹有利于GDP增速二季度后回升，但回升的力度将会受到外需部门疲软的制约，由此决定明年GDP增速仍很可能低于今年，而较低的GDP增速和合适的通胀水平也将给经济加快结构调整创造了合适的契机，如明年的内需，尤其是消费对经济增长的贡献将会更强;明年房地产投资的降温也将有利于更多资源要素进入高端制造业和服务业，从而有利于产业升级的广泛开展。